上市公司股权代持协议的效力及法律后果
法律、法规、司法解释对于股份公司，特别是上市公司股权代持的效力未作出明确规定，司法实践中对于上市公司股权代持行为/协议的效力的认定也存在差异。
本文将结合司法案例及相关规定对上市公司股权代持协议的效力进行分析，并对代持行为被认定有效或无效后法律后果、如何合理分配投资收益与损失等作出初步探讨。
上市公司股权代持协议的法律效力 股权代持，是指实际出资人与名义出资人约定，由实际出资人出资并享有投资权益并以该名义出资人为名义股东的一种股权设置方式，实际出资人即为我们通常所说的“隐名股东”。上市公司股权代持，即实际出资人委托第三人代为持有上市公司股份。股权代持一般由实际出资人与名义出资人签署股权代持协议予以确定双方的权利义务；或由名义出资人单方向实际出资人出具声明或承诺类证明文件予以确定股权代持事实及相关事项；当然也存在实际出资人与名义出资人对于股权代持事项未签署任何书面文件仅为口头约定的情形，该种情形下只要合意双方对于股权代持达成一致意见即可。 目前现行的法律法规及相关司法解释未对上市公司股权代持的效力作出明确规定，法院在认定上市公司股权代持行为或股权代持协议的效力时，往往会将结论最终建立在“是否违反金融证券市场秩序，是否违反公序良俗”上。那么，我们在判断是否违反金融证券市场秩序，是否违反公序良俗时，应考虑的因素有哪些，我们理解应从以下三个方面予以考量： 01 代持目的 上市公司股权代持的发生，背后一定有其原因和目的。如代持原因和目的是因股东主体资格不适格、规避关联方及关联交易的认定或逃避债务等规避法律禁止性规定或逃避法律责任，那么法院很有可能认为实际出资人存在主观恶意，有损公共利益及侵害第三人合法权益，从而判定代持行为无效。反之，如实际出资人因身体状况等客观情况或为了工作便捷性等目的委托亲属或合作伙伴、其他第三方进行代持，而不存在规避法律禁止性规定或逃避法律责任等情形，亦不存在通过代持规避监管而获得上市公司股票实现投资增值的主观故意，那么在该种情形下法院应结合案件的其他因素，综合判断是否有会对市场秩序、公共利益产生损害、是否属于法律法规规定的协议无效的情形，如无，则应当判定代持有效。 02 代持比例 在认定上市公司股权代持行为或协议是否有效的判决中，法院的论理部分多会提到股权比例问题，如股权比例较小，不属于必须披露或纳入监管的情形，则认定对社会公共利益或其他社会公众股东损害较小，从而认定有效。根据目前证券监管部门的相关规定，公司首次公开发行股票并上市或上市公司再融资发行股票时，需对拟上市公司或上市公司持股5%以上的股东要进行披露及穿透核查。根据《深圳交易所关于进一步规范股东核查的通知》中的相关规定：“持股较少和结合持股数量，比例等因素综合判断。原则上，直接或间接持有发行人股份数量少于10万股或持股比例低于0.01%的，可认定持股较少。”人民法院在审理相关上市公司股权代持案件时，对于股权代持比例大小标准的衡量可考虑参照证券监管部门的相关规定来认定。 03 代持是否披露，披露后对上市公司是否造成重大不利影响 在检索了相关案例后发现，法院认可上市公司代持行为或协议有效，其中有一项重要的理由就是上市公司披露了代持情况，该股权代持情况已向监管机构或社会公众股东进行了信息披露，也从某种程度上理解该股权代持不影响上市公司及其股东的利益。在股权代持事项已公开披露的情况下，法院会更倾向于认定其有效。
上市公司股权代持协议无效的法律后果
01 对实际投资人的股权过户要求不予支持 根据最高人民法院（2017）最高法民申2454号民事裁定书杨金国案中最高人民法院的观点，即使股权代持协议因涉及上市公司隐名持股而无效，但也不意味着否认实际出资人与名义股东之间委托关系的效力，更不意味着否认双方之间委托投资的事实，双方协议虽认定为无效，但属于“不能返还或者没有必要返还的”情形，故实际投资人要求将诉争股权过户至其名下的请求难以支持，但实际投资人可依进一步查明事实所对应的股权数量请求公平分割相关委托投资利益。 02 返还实际投资人投资款及法定孳息 根据广东省深圳市中院(2020)粤03民终20684号民事判决书梁志敏、徐某委托合同纠纷一案中，深圳市中级人民法院认为，鉴于双方当事人的身份，应推定均系有相当的商业经验以及专业知识的人员，双方对于案涉《收条》无效均存在过错，应当各自承担相应的责任，一审法院认定因案涉《收条》无效后应返还的财产，包括实际投资人已付的投资款及法定孳息并无不当。 03 法院根据双方贡献过错程度和投资安排，在当事人之间合理分配投资收益 根据上海金融法院(2018)沪74民初585号民事判决书可知，上海金融法院认为，股份投资是以获得股份收益为目的并伴随投资风险的行为，在适用公平原则时应当着重考虑以下两方面的因素：一是对投资收益的贡献程度，即考虑谁实际承担了投资期间的机会成本和资金成本，按照“谁投资、谁收益”原则，将收益主要分配给承担了投资成本的一方；二是对投资风险的交易安排，即考虑谁将实际承担投资亏损的不利后果，按照“收益与风险相一致”原则，将收益主要分配给承担了投资风险的一方。在此基础上，上海金融法院综合考虑双方的贡献程度和投资安排，行使自由裁量权，判决杉浦立身应当获得投资收益的70%，龚茵应当获得投资收益的30%。
如何合理分配投资收益与损失
01 按公平原则分割委托投资利益 最高法院在相关判决中对该等投资收益的合法性均予认可，并进一步认为投资收益需依据公平原则在实际出资人和代持人之间予以合理分配。目前司法实践的观点亦多数认为，虽然股权代持协议应依法认定无效，但双方的委托投资关系仍然有效，在协议中关于收益与风险承担的约定是双方的真实意思表示。 我们认为，不应轻易否认出资人与代持人之间存在委托投资关系的事实，而应结合对投资收益的贡献程度以及对投资风险的承受程度按公平原则分割相关委托投资利益。也就是按照股份上市后的增值收益，参考“谁投资、谁收益”兼顾“投资机会”“参与经营”“配合上市”等因素，按照公平原则在实际投资人与名义股东之间进行分配，实际投资人原则上取得大部分收益。 同时，根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》的规定，合同无效时，仅返还财产或者折价补偿不足以弥补损失时，一方还可以向有过错的另一方请求损害赔偿。在确定损害赔偿范围时，既要根据当事人的过错程度合理确定责任，又要考虑在确定财产返还范围时已经考虑过的财产增值或者贬值因素，避免双重获利或者双重受损的现象发生。 02 按公平原则分担投资损失 在某些特殊情形下，代持的股份可能跌价，远低于代持当时的价值，甚至在极端情况下，代持的股份因并购重组交易中未达成承诺条件需赔偿或其他原因被注销、回购情况下，产生的损失应该如何分担?笔者认为，根据权利义务对等原则同时结合导致损失的原因，在出资人与代持人之间分担损失。 如果损失产生原因(股价下跌)属于正常的市场波动，则损失应该平均分担;如果损失产生原因(代持股被注销、回购)系因代持人原因所致，则损失应由代持人分担大部分，出资人作为财务投资人只承担小部分损失。 03 实现收益分配或损失分担的途径 上市公司股权代持协议无效后，笔者倾向于代持的股份归名义股东所有，这样不会影响名义股东过往上市过程中的系列行为效力，维护正常的商事交易秩序。 代持股份为名义股东所有而名义股东需要给付实际出资人巨大金额的投资本金和投资收益，法院应允许双方协商抛售股票，协商不成，实际投资人可以申请法院拍卖、变卖代持的股票。
